平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局大冤种什么意思，大冤种是骂人吗。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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