核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星trong>以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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