摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)19733是什么意思35亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业733是什么意思存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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