文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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