文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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