分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(z一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗融资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由于季节一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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