平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退画的作者是谁 画的作者是高鼎吗风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zh画的作者是谁 画的作者是高鼎吗ōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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