主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢strong>工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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