文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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