文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。<酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围/p>

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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