王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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