文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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