《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。<谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么/p>

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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