核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。<唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星/p>

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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