王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一80寸电视尺寸长宽多少季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的(de)户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)80寸电视尺寸长宽多少性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？