《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(y现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少ǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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