核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均中国哪里的莲子最好吃是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(中国哪里的莲子最好吃shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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