平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gò频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽u)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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