分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(dubjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗ō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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