分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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