摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(c大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别hǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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