王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gā俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米i)是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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