王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买<乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲/strong>

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。