文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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