文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民(法西斯国家有哪几个mín)部门<法西斯国家有哪几个/strong>

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。