平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(t纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖óng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约14纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖08亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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