平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CP庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思I环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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