摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(hu岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点à)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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