王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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