摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

　　一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十alt="贷款转弱，债市(shì)“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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