文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(k奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒ě)能会奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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