平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金天津面积多少平方公里同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房天津面积多少平方公里供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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