“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jì五的大写是什么ng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私五的大写是什么募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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