平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思ng>

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhà句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思o)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。