来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了地肖指哪几个生肖？高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐地肖指哪几个生肖？步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　地肖指哪几个生肖？　

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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