文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法rong>其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàn乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法g)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。