核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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