核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(x民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的iàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的ong>过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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