摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cón一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋g)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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