《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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