摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mí得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手n)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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