《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列 小明王是谁的后代 小明王是男是女

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于小明王是谁的后代 小明王是男是女(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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