平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，<一方水等于多少升，一方水等于多少升水strong>能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降一方水等于多少升，一方水等于多少升水(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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