平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xí菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救rong>企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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