文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tó武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数u)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(sh武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数ì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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