核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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