核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增(zē雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗ng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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