文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面战狼3什么时候上映？的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　<战狼3什么时候上映？strong>▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(z战狼3什么时候上映？hǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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