《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次)在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(h军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次uǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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