摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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